法和金融学与投资者法律保护：一个文献综述

邓路(北京工商大学经济学院)

摘要:“法和金融学”(Law and Finance)是从20世纪90年代中后期才在美国兴起的由金融学和法学交叉而形成的一门新兴学科。法和金融学应用经济金融理论和计量经济学方法分析和探究法律和法律制度对国家金融体系的形成、金融体系配置资源的效率、各国公司治理构架的形成及经济发展的影响。本文综述了有关法和金融学与投资者法律保护问题的主要观点,着重分析了法律渊源与投资者法律保护的国别差异、投资者法律保护弱化的适应性制度安排,最后对我国开展“法和金融学”的研究提出了建议。

关键词:法和金融投资者法律保护公司治理

一、引言

Denis和McConnell ( 2002)在一篇公司治理综述中,将以往的公司治理研究划分两代:第一代公司治理的研究分为两个时期,第一个时期是在20世纪60年代,公司治理研究主要以美国公司为研究对象,以委托代理理论为基础,致力于解决股权分散化下的“弱股东、强管理者”问题。该研究主要在两个方向上进行了拓展:一是研究不同治理机制对公司绩效的影响;二是研究治理机制对管理层更换、投资决策等特定公司行为的影响。第二个时期是进入20世纪80年代以来,随着全球经济日益迈向一体化,公司治理的研究范围进一步扩大到日本、德国和英国等主要发达国家,而研究内容则主要致力于对以银行为中心的股权集中治理模式与以市场为中心股权分散治理模式的比较,研究又分为三个阶段:第一阶段是在20世纪80年代,学术界认为以银行为中心的股权集中治理模型是相对有效的,因为银行既可以为头寸不足的公司提供资本,而且还可以对管理者实施有力的监督(Hoshiyap&KashyapScharfstein,1991)；第二阶段是在90年代,随着德E3经济的下滑,以市场为中心股权分散治理模式在20世纪90年代得到了广泛的赞赏。学者们认为银行不但没有改进公司治理,反而与企业的经理人员勾结以抵抗控制权的外部威胁,收取贷款租金(MorcK&Nakamura,1999)；第三阶段是安然与世通等一系列事件的爆发引起了理论界对以市场为中心股权分散治理模式的重新认识。由于第一代公司治理研究要么仅以相同的法律体系下单个国家运作的公司为对象,要么仅就股权结构和一些治理机制的差异进行简单的模式比较,因此没有认识到法律异对公司治理的影响,从而忽略了作为重要外部治理机制的法律制度。

1998来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者La Porta、Lopezde-de-Silanes, Shleifer和Vishny(以下简称LLSV)发表了“法和金融”(Law and Finance)这篇奠基性文献,以LLSV为代表的第二代公司治理研究表明,各国由于法系的不同,从而造成对外部投资者法律保护程度的不同,而这一不同又与各国在资本市场的规模和深度、股权结构、股利政策和经济发展上的差异存在很大的相关性。他们对公司治理的法律研究方法给公司治理理论研究注入新的活力,研究结论也引起了经济学和法学界的广泛关注。

二、法和金融学:SV分析框架

“法和金融学”(Law and Finance)是从20世纪90年代中后期才在美国兴起的由金融学和法学交叉而形成的一门新兴学科。她是自20世纪70年代兴起的“法和经济学”(Law and Economics)的延伸。法和金融学应用经济金融理论和计量经济学方法分析和探究法律和法律制度对国家金融体系的形成、金融体系配置资源的效率、各国公司治理构架的形成及经济发展的影响。在《法和金融》这篇经典文献中,LLSV不但对各个国家的法律起源、特点、分类等有关内容作了详细的解释,而且还比较了不同国家和不同法律传统下的股东和债权方的各自权利,以及不同国家和法律传统下其法律实施的质量、会计准则,同时还对所有权问题进行了详细的分析。根据发源的不同,各国法律体系可以划分为大陆法系(即民法法系)和普通法系(即习惯法系)两大类。大陆法系以欧洲大陆国家为代表,而普通法系以英美为代表。大陆法系内部又可以具体划分为法国法、德国法和斯堪的纳维亚法三个子系。大多数讲英语的国家属于普通法系,其他国家大都属于大陆法系。大陆法系起源于罗马法,而它的三个子系法国法、国法和斯堪的纳维亚法则分别是建立在~804年的《拿破仑法典》(即《法国民法典》),1896〗年的《稗斯麦法民法 典》和《瑞士民法典》的基础之上。相比之下,普通法系则是从日尔曼法发展起来的。两大法系相互区别的特征很多,但主要可以归纳为法律的表现形式、法律的结构和分类以及法律的实施三个方面。在法律的表现形式上,大陆法系主要表现为成文的法典,而普通法系则主要表现为法官的判例(这并不意味着英美等国家不存在成文法或制订法,只是没有严格意义上的法典):在法律结构与分类上,两大法系区别明显,大陆法系在整体上分为公法和私法,在部门法上有宪法、刑法、民法、商法及诉讼法之分,而英美法系在整体上分为普通法、衡平法及制定法,在部门法上没有单独的民法部门,而以财产法、契约法、1侵权行为法等许多部门共同调整私有财产关系;在诉讼制度上,两大法系的法院组织系统和诉讼程序也各不相同。

投资者法律保护是指一国外部投资者籍以防止其权利被内部人(控股股东或管理者)剥夺的法律规定及其执行机制。这里的外部投资者是指上市公司中所有不控制公司的投资者,包括分散的中小股东、非控股大股东、债权人/银行。一国法律对投资者权利的规定及执行情况表明了该国对投资者的保护状况,即反映了契约外在的法律环境状况。LLSV(1998,l999b)分析了不同国家（49国样本)的法律在投资者保护上的差异以及这些差异对公司金融的影响,重点从比较了各国有关投资者权利的法律规定和执法效率。

(一)法律渊源与投资者法律保护的国别差异

LLSV在比较法律规则时选择了股东权利、债权人权利和执法质量三个指标。就股东权利而言,他们利用投票权(One share one vote)、通信投票权(Proxy by mail Shares not block)、无阻碍出售权(shares not blocked before meeting)、累计投票权或比例投票权(cumulative voting/ proportional represent’s)、受压少数股东机制(Oppressedminority)、优先权(Preemptiven8htital to c)、召开特别股东大会的权利(%share of capital to call and ESM<=10%)和对抗董事权指数(Antidirector rights index)等八个指标对各国股东,尤其是中小股东的权益保护情况进行了评价。

各指标的得分情况如下：

1.投票权。一国公司法或商法要求普通股一股有一个投票权则该指标为1,否则为0;禁止存在多投票权或无投票权的股票或者禁止限制单一股东的最大投票权为1,否则为0。

2.通信投票权。允许股东将其对公司事务的投票邮寄给公司的为1,否则为0。

3.无阻碍出售权。法律禁止股东在股东大会前若干天不能出售其所持股票的为1,否则为0。

4.累计投票权或比例投票权。法律允许股东将其所有投票权给予某一个董事候选人或少数股东可以提名等比例的董事进入董事会的为1,否则为0。

5.受压少数股东机制。少数股东有权挑战董事会或股东大会的决定,拥有在反对某些重大决策时可以要求公司收购其股票的权利为1,否则为0。这里的少数股东指持有10%以下的股东。

6.优先权。法律赋予股东优先购买新发行股票的权利,这种权利只能经由股东投票加以限制。拥有此权为1,否则为0。

7.召开特别股东大会的权利。提议召开特别股东大会的最低股份比例要求,该比例一般介于1%一33%之间,10%以下可得1分。