外汇管理体制变革与利率、汇率市场化

沈国兵

二、外汇管理体制变革及其主导影响因素

外汇管理体制指一个国家或地区金融管理当局或中央银行外汇管理的权限、范围、程度和综合措施及汇率传导机制。它是一个国家或地区金融管理体制的重要组成部分，是汇率政策发挥作用的基础。在近代的经济发展史中，随着经济、金融市场化程度的深化，国际汇率制度历经变迁，从国际金本位固定汇率制度到两次世界大战之间动荡的汇率制度，二战后，再由美英两国主导确立了布雷顿森林体系下以美元——黄金为本位的可调整的固定汇率制度，1973年布雷顿森林体系崩溃后，国际汇率制度又演变为以浮动汇率为主、多种汇率制度形式相互并存，并注重区域货币合作的一种混合汇率制度。其中，发达国家基本上都实行了浮动汇率制，部分发达国家还实行了联合浮动汇率制，如欧洲货币体系（EMS）；广大发展中国家则实行了程度不同的固定或钉住汇率制，甚至出现了像非洲金融共同体（CFA）那样的共同货币区，部分发展中国家也实行了浮动汇率制。伴随着国际汇率制度的变迁，各国外汇管理体制也发生了相应的变革，大致可以分为三种类型：① 直接外汇管制，其特征为汇率非市场化，经常账户、资本账户双重管制，货币不可自由兑换；② 宏观间接外汇管理，其特征为汇率完全市场化，经常账户和资本账户开放，货币完全自由兑换；③ 介于二者之间的准外汇管理，其特征为汇率有限市场化，经常账户汇兑开放，资本账户管制，货币有条件自由兑换。现阶段，我国外汇管理体制变革旨在实现由准外汇管理向宏观间接外汇管理转变。

假定其他因素不变，则外汇管理体制变革的主导影响因素有：① 国际与国内经济环境；② 外汇管理体制变革的主体——政府目标函数；③ 汇率政策目标；④ 利率与汇率市场化程度；⑤ 前期外汇管理体制。用模型可表示为：

ERR= f ( S , U , P , M , ERR–1 )（1）

S = S (e1 , e2 )（2）

U = U ( x1 , x2 )（3）

P = P ( n , r )（4）

M= M ( i , E )（5）

其中，ERR表示外汇管理体制变革的结果；S表示外汇管理体制变革的经济环境，e1表示国际经济环境，e2表示国内经济环境；U表示外汇管理体制变革的主体——政府目标函数，x1表示稳定，x2表示效率；P表示汇率政策目标，n表示名义锚，r表示实际目标。M表示利率与汇率市场化程度，i表示利率，E表示汇率。ERR–1表示前期外汇管理体制。

外汇管理体制变革的经济环境( S )是外生变量，它对外汇管理体制变革的主体——政府目标函数（U）有着深刻的影响，但是它并不能决定政府目标函数，特别是政府的意识形态刚性。政府目标函数中意识形态刚性具有积极的能动作用，它能够影响甚至改变国内经济环境，并波及国际经济环境。汇率政策目标（P）则是外汇管理体制变革的主体——政府目标函数的具体表现。若汇率政策目标选择了名义锚，则表明政府偏好于名义汇率稳定；反之，选择了实际目标，则表明政府并不在乎名义汇率的波动，也就偏好于更加灵活的汇率制度。但是，汇率政策目标的选择必然要受到利率与汇率市场化程度以及前期外汇管理体制的制约。

这样，在给定利率与汇率市场化程度以及前期外汇管理体制下，根据经济环境S、政府目标函数U和汇率政策目标P之间的可能搭配，可得：① e1∩x1∩n → 六种可能的结果，包括无独立法定货币的汇率安排（货币联盟、美元花）、货币局、其他传统的固定钉住制、钉住平行汇率带、爬行钉住、爬行带内浮动，其中，后四种统称为钉住汇率制度。现阶段，具体到中国特有的国内经济环境e2后，e1∩x1∩n∩e2 → 钉住汇率制。因为中国作为一个发展中大国，难以和其他国家保持经济周期基本一致，不可能放弃自己的货币，所以，中国不可能实行无独立法定货币的汇率安排和货币局制度。因此，在政府目标函数偏向稳定情况下，必然采用钉住汇率制度。② e1∩x2∩r → 两种可能的结果，包括管理浮动汇率制和独立浮动汇率制。现阶段，具体到中国特有的国内经济环境e2后，e1∩x2∩r∩e2 → 管理浮动汇率制。因为中国资本账户尚未开放，人民币尚不能自由兑换，若实行独立浮动汇率制，则不但不能获取所期望的最优效率，反而会造成汇率稳定损失。而且，现阶段由于人民币利率与汇率尚未实现市场化，即使选择实际目标也只是名义上的，实际中往往由于没有基准的实际目标可循，又不得不陷入名义汇率钉住。所以，即使在政府目标函数偏向效率的情况下，采用了管理浮动汇率制，但是这也只是名义上的。这一点已为东亚货币危机后人民币趋向钉住汇率制的实践所证实。

在弄清了外汇管理体制变革的主导影响因素之后，我们可以据此阐释外汇管理体制变革与利率、汇率市场化互动机制，以期对我国外汇管理体制变革与利率、汇率市场化起到借鉴作用。

三、外汇管理体制变革影响和制约着利率与汇率市场化程度

第一次世界大战之前，国际货币制度主要特征是：金银复本位或金本位制度下，各国用黄金或白银规定了其货币所代表的价值，每一货币单位都有法定的含金或含银量；金币或银币具有无限法偿权利，可以在国际间自由输出或输入；各国官方随时准备按照本国金币或银币固有的价格进行金银买卖。这样，在古典金属货币制度下，由于货币本身含有价值或银行券能够直接兑换成金银货币，因而货币供求具有自动调节机制。也就是，如果货币供给过多，当其市场价格低于其自身价值时，就被人们私下贮藏；反之，则相反。与这种金属货币制度相对应，以亚当·斯密、马歇尔理论为基础的古典学派的自由放任经济思想占据着当时主流经济学地位。他们认为利率水平是由储蓄和投资的供求均衡所决定的，并不受货币当局所控制的货币供给量变

动的影响。并且，由于货币本身各自含有法定的含金量或含银量，可以在国际间自由输出或输入，因而各国货币之间的汇率是内生地固定的、或只在极小的范围内（黄金输送点之间）波动，因而可称之为内生的固定汇率制度。

在这种货币制度背景下，政府目标函数倾向于宏观间接外汇管理（效率），汇率政策目标具有内生的自动均衡机制（名义锚与实际目标合二为一）。因此，当时各主要资本主义国家实行了市场化的利率和外汇管理体制。利率由货币市场供求关系来决定，汇率则由货币本身含金量或含银量之间的比价所决定。政府不需要也无理由对利率和汇率进行干预或管制，政府所要做的就是更好地担当起“守夜人”的角色。

然而，一战期间，由于各国相继放弃了金本位制，利用纸币的大量发行来弥补巨额军费开支和财政赤字，停止了纸币与黄金的兑换，禁止黄金输出或输入，实行自由浮动的汇率制度，致使汇率脱离黄金平价，处于剧烈的波动状态。1918-1925年，主要工业国货币之间的汇率是自由浮动的，特别是英镑和美元之间的汇率大体上是依赖于市场的力量自行波动，政府之间基本上没有干预。由于纸币本身没有价值，也不能兑换成黄金，只是价值符号的代表，因而利率水平就不再是由储蓄和投资的供求均衡所决定的，而是受货币当局所控制的货币供给量变动的影响。这样，由于政府当局能够通过货币供给量来调节利率，这就为此后凯恩斯主义国家干预理论的诞生提供了基础。

1929-1933年世界经济大危机导致了国际金汇兑本位制的崩溃，许多国家货币汇率重又进入了自由浮动状态，同时另一些国家选择了钉住有关基准货币。这样，在竞争性货币贬值浪潮中，形成了以英镑、美元和法国法郎为中心的相互对立的货币集团。各货币集团之间普遍存在着外汇管制，货币不能自由兑换。虽然汇率浮动，但是各国随时准备干预外汇市场，并且货币贬值时常发生。

因此，两次世界大战之间，国际货币制度是动荡不定的，甚至可以说不存在一个国际货币制度。在这种形势下，政府目标函数倾向于直接外汇管制（稳定），汇率政策目标为实际目标，让汇率自由浮动。因此，各国外汇管理体制普遍存在着外汇管制，货币不能自由兑换，利率受到国家干预和限制，汇率尽管自由浮动，但是由于普遍存在的外汇管制，因而汇率并非市场化，只不过是金汇兑本位固定汇率制度崩溃后汇率压力释放波动的产物。

二战结束前夕的1943年，英国提出了“凯恩斯路径”，美国提出了“怀特路径”，两种路径相互博弈妥协，结果于1944年7月同盟国在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开了有44个国家参与的国际货币会议，正式通过了《国际货币基金协定》和《国际复兴开发银行协定》，统称为《布雷顿森林协定》，由此建立起以布雷顿森林体系为框架的国际货币制度。

根据《布雷顿森林协定》，① 美元与黄金挂钩，直接钉住黄金。美国政府承诺各国中央银行可以按35美元兑换1盎司黄金向美国兑现黄金。②其他各国货币按固定比价与美元挂钩，各国政府承诺其各自货币同美元自由兑换，并且各国货币当局有义务通过干预外汇市场使汇率波动不超过上下限各1%的幅度。③ 成员国汇率的变动接受IMF的统一安排和监督，只有当成员国国际收支出现“根本性不平衡”时，才可以调整与美元的固定平价，但是当调幅超过10%时，必须在获得IMF批准后才能调整汇率。因此，在布雷顿森林体系下，各国确立的是以“美元——黄金”为本位的可调整的固定汇率制度，政府目标函数倾向于准外汇管理（稳定优先、兼顾效率），汇率政策目标为钉住美元（名义锚）。在这种体系下，货币是有条件自由兑换的，并且汇率是受到政府严重干预、非市场化的。

这样，从20世纪30年代的经济大危机彻底动摇新古典学派自由放任的思想开始，直至70年代，凯恩斯主义国家干预理论一直占据着经济学主导地位。在这种理论的指导下，西方各国纷纷在金融大危机基础上重新构建金融管理体制，政府目标函数倾向于稳定。虽然各国因历史沿革和经济发展程度不同而各有特点，但是各国金融管理体制却有一个共同之处，这便是限制金融机构的过分竞争和垄断，以维持金融体系的稳定。为此，大多数西方国家都对金融机构的经营范围，尤其是商业银行的业务范围作了较严格的限制。在较为敏感的竞争领域——利率上设置了限定。同时，对金融市场尤其是证券市场的交易都作了较严格的管制。这种金融管理体制是危机后凯恩斯主义主张国家积极干预经济金融的结果，它适应了当时资本主义经济金融发展的要求，与这种金融管理体制相对应，西方各国实行了较严格的利率管理体制。

然而，20世纪60年代以后，美国在固定汇率的维持上就开始变得力不从心了，愈来愈多地面临来自资本流出的巨大压力。实际上，1960年开始，美国的黄金储备就已经少于美国的对外流动性债务。